全国最大省级上市电企,核电权益装机全国前五:公司是浙江省规模最大的火力发电企业,管理及控股火电装机容量3214万千瓦,约占省统调装机容量的一半左右。对比A 股电力板块中的16家省级电企的装机容量和发电量,公司均高居榜首,是全国最大的地方性发电企业,即使与央企旗下的全国性发电企业相比较也不遑多让。此外,公司深度布局核电领域,目前国内A、H 股上市公司中,公司的在运机组权益装机容量排第五、在建机组权益装机容量排第四,仅次于央企旗下公司。
   
浙江省内用电需求超预期,推动公司营收持续增长:2016、2017年浙江省全社会用电量远超《浙江省电力发展“十三五”规划》的预期;省内装机增速不及用电量增速的一半,提供的支持能力有限;因配套电源点建设进度落后,省外输入电量增长空间也同样有限。省内电力供需的矛盾将由“十二五”末期的供应富余与需求减速矛盾转化为供需平衡且夏冬用电高峰期供不应求的矛盾。在假设条件下测算可得,全省发电设备的平均利用小时将每年增加约169小时,年均复合增速约4.4%。其中,火电利用小时年均增长约211小时,年均增速约4.8%。公司火电资产质地优良,盈利能力业内领先,营收将随利用小时的回升而同步增长。
   
核电板块收益稳健,行业前景广阔:公司参股的秦山一核、二核、三核持续为公司贡献着稳健的投资收益,从2012年的4.47亿增长至2017年的10.18亿,对公司盈利能力提供了有力的支撑,其在营业利润中的占比由2013年的5.0%增长至2017年的18.3%。三门核电两台机组在今、明两年投产后,公司核电板块投资收益将出现第二次阶跃;2018-2020年徐大堡核电可能有4台机组接连开建,并在2025年前后陆续投产,届时公司的核电权益装机和投资收益将迎来第三次阶跃式增长。
   
投资建议:预计公司18/19/20年EPS 分别为0.39/0.50/0.59元/股,对应7月5日收盘价PE 分别12.2/9.5/8.0倍。综合对比其他可比火电运营商。与核电相关运营商的相对估值、以及公司的绝对估值,得到公司的合理股价区间为5.67-7.45元/股,对应2018年动态PE 水平为14.5-19.1倍。考虑到公司作为国内省级电企龙头的行业地位,所处浙江地区经济发展态势良好、用电需求稳步增长,公司火电板块营收持续提升,且参股核电项目不断为公司提供丰厚的投资收益。我们认为可以给予公司2018年15倍PE 的估值,对应目标价5.85元,首次覆盖给予“推荐”评级。
   
风险提示:1、宏观经济下行导致用电需求下降:经济下行周期可能导致全社会用电需求减少,降低发电设备利用小时数,影响公司盈利能力;2、燃料价格高位运行拉高运营成本:煤炭去产能减少电煤供应量,优质产能释放缓慢叠加环保限产,导致电煤价格难以得到有效控制;3、电力市场竞争降低上网电价:随着电改的深入,电力市场竞争加剧,交易电量及价差扩大,拉低公司平均上网电价,降低营业收入;4、政策推进不及预期:国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求的状态,可能影响存量核电机组的电量消纳、以及新机组的开工建设。